平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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