《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成贵州海拔高度是多少交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二贵州海拔高度是多少、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱贵州海拔高度是多少而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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