文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思rong>正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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