金融界5月27日(rì)消息(xī) 近日因为昆明(míng)国资委的一(yī)封声(shēng)明，让城投(tóu)债成为关注的焦点，当前地方债(zhài)的规模(mó)和地方政(zhèng)府的偿债(zhài)能力已经越来越被重视。如何如何处置地方债(zhài)务(wù)？

　　中泰证券(quàn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)李迅雷发文称，地方债包括地方(fāng)一般债、专项债和包括城投债在(zài)内的各种(zhǒng)隐形债，其规模(mó)究(jiū)竟(jìng)有多大，尚(shàng)有争(zhēng)议(yì)，但(dàn)增长迅猛(měng)。包括(kuò)银行、保(bǎo)险(xiǎn)、基金等在内的(de)机构(gòu)投资者是地方债的主要持有者(zhě)，他们普遍担心的还是(shì)城(chéng)投债务(wù)、非标等地方(fāng)政府(fǔ)隐形债(zhài)风险(xiǎn)。例如，近期(qī)贵(guì)州省政府(fǔ)发(fā)展研究中心(xīn)提出，“化债工作推进(jìn)异常艰难(nán)，仅依靠自(zì)身能力已无法(fǎ)得到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷看来(lái)，在土地财政(zhèng)缩(suō)水的背景下，地方(fāng)政府的(de)财权与事(shì)权不匹配问题又(yòu)凸显出来。在我国政(zhèng)府杠杆(gān)率水平并不算高的前提下，我(wǒ)国(guó)地方政府的杠杆率水平确实够高了。需要(yào)调(diào)整中央和地方(fāng)之间债务余额的比例关系(xì)。“今(jīn)后应(yīng)加大中央政府的发债规模，为地方经济减(jiǎn)负。”他明确指出。

　　李迅雷(léi)认为(wèi)，在(zài)当前中国经济转(zhuǎn)型的(de)关键阶段，维(wéi)护地方(fāng)政府的信用，防范(fàn)区域(yù)性金融风险显得尤为重要，故在城投公司还没有与政府(fǔ)部(bù)门完(wán)全(quán)“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信(xìn)仰”仍需要(yào)保持(chí)。

　　李迅雷建议给予困难(nán)省份(fèn)一定的“托底”支持，在政策上大力度支持(chí)地方政府“化债(zhài)”。如帮助地方政府(fǔ)（如城投公司的(de)借新(xīn)还旧(jiù)）降(jiàng)低债务成(chéng)本、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务(wù)展(zhǎn)期(qī)，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务成(chéng)本，让债务更加容易滚(gǔn)续(xù)。

　　李迅雷还建议，中(zhōng)央政策上(shàng)支(zhī)持地方政府(fǔ)通过出让国有(yǒu)资产来偿债。他表示这类典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年(nián)12月、2020年(nián)12月茅(máo)台集团两次公告无(wú)偿划转上市公司共计1亿股股份（合计(jì)占贵(guì)州茅台总(zǒng)股(gǔ)本8％，按当时市价计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国(guó)资。

　　以(yǐ)下文字来源李迅雷(léi)金融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题(tí)《如何处置(zhì)地方债务的辨证(zhèng)思(sī)考》

　　截(jié)至2022年末全国城投(tóu)有息(xī)债务54.1万亿元

　　城(chéng)投平台成(chéng)为地方(fāng)债务(wù)主(zhǔ)要体现形式(shì)

　　城投债是指城投企业公开发行(xíng)的公司债券和中期票据(jù)。按照新预算法、“43号文”出台明确城(chéng)投债(zhài)与地方政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用脱(tuō)钩，城投公司定(dìng)位由地方政府投融资(zī)机构转变为市场化运营主(zhǔ)体，地方政府(fǔ)不(bù)再对(duì)城投(tóu)债兜底。但实际上(shàng)市(shì)场仍然把城投债(zhài)看作由地(dì)方政府(fǔ)背书的高信用等级债券。

　　因此城投公司(sī)通常都是地方政府下(xià)设的投融资机构(gòu)，很难完(wán)全独立成(chéng)为与政府无关的纯市场化的(de)企业。城投的债务主要包括(kuò)向(xiàng)银行借款和发行(xíng)债券融资这两(liǎng)种(zhǒng)方式(shì)，以前(qián)一种方式为主，但后一(yī)种债权融资的规(guī)模也不(bù)小，到2022年末，余额估计在13万亿(yì)元以上。

　　总体(tǐ)看(kàn)，2011年以来，全国城投有息债(zhài)务快速(sù)扩张(zhāng)，每年增速均保(bǎo)持在10％以上，到(dào)2022年(nián)末，全国(guó)城投有息债务(wù)为54.1万亿元(yuán)，相(xiāng)较2011年的6.4万亿元增(zēng)长(zhǎng)了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余额的增(zēng)长(zhǎng)

图片来源：Wind， 中泰(tài)证(zhèng)券研究所

　　因此，城投平台实际(jì)上已经成为地方(fāng)债务的主要体现形(xíng)式，规模(mó)明显超过地方政府的一般债和(hé)专项(xiàng)债(zhài)之(zhī)和。城投平台中(zhōng)，如今，城投平(píng)台的债券余额大约(yuē)为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说(shuō)明城投债仍属于地方政府背书(shū)的高(gāo)等级信用债。但(dàn)是，城投平(píng)台的非标违(wéi)约情况(kuàng)时有发生，银行贷款展期(qī)、调整(zhěng)还贷方式(shì)的也比较多。

　　地方(fāng)政府应确(què)保城投债(zhài)按时(shí)兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对地方政府债务(wù)增长和财政(zhèng)收入(rù)增速下降甚至负增长的现(xiàn)象普(pǔ)遍担心(xīn)，尤其对财力(lì)偏弱的东北、中(zhōng)西部省份，城投债的收(shōu)益率普遍高于东(dōng)部发达省市。2022年13个省土(tǔ)地出(chū)让金(jīn)对政府债务(wù)利息覆盖程度不(bù)足100％（2021年只有5个(gè)），扣除(chú)城(chéng)投(tóu)拿(ná)地(dì)之后，捉襟见(jiàn)肘(zhǒu)的情况更加明显。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债违约之后，对河南省乃(nǎi)至全(quán)国的(de)信用债市场都造成(chéng)负(fù)面冲(chōng)击，信用(yòng)分层现象加剧，部分经济偏弱(ruò)区域被边缘化。例如青海、云南和天津等近几年融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)在上升；黑龙江、贵州2017-2019年(nián)融资成(chéng)本大幅上升(shēng)，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相(xiāng)较全国(guó)更小(xiǎo)。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年以来城(chéng)投(tóu)债加权(quán)平均(jūn)票面利(lì)率降幅也(yě)明显不(bù)如(rú)全国。

　　当前(qián)在经(jīng)济复苏不及(jí)预期的背景下，投资者的风险偏好明(míng)显下降(jiàng)。为此，地方政府(fǔ)应该确(què)保城投(tóu)债的按时兑付(fù)。因为违约不仅不能解决债务(wù)问(wèn)题，反而会恶化区域(yù)信(xìn)用环境，导致地方国企融资难、融资贵(guì)。从未来区域经济发展(zhǎn)的角度看，政府部门仍需要(yào)持续举债(zhài)来(lái)实现经济平稳增长，需要保持政府信用(yòng)，不能(néng)轻易违约。

　　建议中央大力度支持地方(fāng)政府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫切需(xū)要增强(qiáng)城(chéng)投债权人的持有(yǒu)信(xìn)心，首先要确保城投债不违(wéi)约，这就意味着城投公司能够(gòu)具备低成本的借新(xīn)还旧能(néng)力。

　　中央(yāng)提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不(bù)兜底，但建议给予困(kùn)难省份(fèn)一定的“托底”支持，即在政策上大力姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛度支持地(dì)方政府“化债(zhài)”，如(rú)帮助地(dì)方政府（如城(chéng)投公司(sī)的(de)借新还(hái)旧）降低债务(wù)成(chéng)本、拉(lā)长债务期限（非(fēi)债(zhài)券(quàn)类(lèi)债务(wù)展(zhǎn)期，如遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期(qī)），通过政(zhèng)策性银(yín)行或(huò)商业银(yín)行的低息(xī)资金来(lái)降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地方政府可否通过出让国有(yǒu)资(zī)产来偿债方(fāng)面，也希望中央给予政策上的支持(chí)。因(yīn)为(wèi)今(jīn)年3月1日，国资委在对(duì)政协十(shí)三(sān)届全国(guó)委员会第五次(cì)会议第(dì)00503号提(tí)案的答复中表(biǎo)示，将(jiāng)适时出台制度规定(dìng)及操作细则(zé)，探索国有(yǒu)权益份额规范化退出的有效方式(shì)和途径，充分发挥有限合(hé)伙企业(yè)的优势，助力国有企业创新(xīn)发展。

　　通过出(chū)让国(guó)有企业股权获得收入偿还债(zhài)务，典型(xíng)案例(lì)为“茅(máo)台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团(tuán)两次公告无(wú)偿(cháng)划(huà)转上市公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价计量(liàng)市(shì)值约为(wèi)1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　在(zài)当前中国经济转型的(de)关键阶段，维护地方政府的信用，防(fáng)范(fàn)区域性金融风险显得尤为重(zhòng)要(yào)，故(gù)在城投公司还没有与政府部门(mén)完(wán)全“脱钩”之前(qián)，城投债(zhài)的(de)“信(xìn)仰”仍需要保持(chí)。

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