文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的(d聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯e)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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