王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、2升是多少斤啊 2升是多少毫升保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìn2升是多少斤啊 2升是多少毫升g)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 2升是多少斤啊 2升是多少毫升