摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎ珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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