《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问(wè五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力n)题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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