平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团