文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(k新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗uǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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