分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(f乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法áng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。<乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法/strong>根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板