分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情三大球和三小球分别是什么 三大球的起源在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>三大球和三小球分别是什么 三大球的起源;>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(ch三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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