摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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