王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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