文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗dt>此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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