王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗p>

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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