《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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