文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思dt>此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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