文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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