《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预前肖是指哪几个生肖期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率前肖是指哪几个生肖。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)前肖是指哪几个生肖大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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