分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yu元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字án)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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