文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，女生有感觉了是怎么样的呢警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(女生有感觉了是怎么样的呢xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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