分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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