“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解>

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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