平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(一本书多重，一本书多重有一斤吗yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，一本书多重，一本书多重有一斤吗期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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