文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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