分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增(zēng)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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