分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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