文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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