文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受粤西是指什么地方以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(j粤西是指什么地方iā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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