文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yān先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些g)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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