《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

junk food 可数吗，junk food是单数还是复数　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金junk food 可数吗，junk food是单数还是复数合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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