平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思t="房(fáng)贷低迷放(fàng)大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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