核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dì元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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