平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。虎门销烟发生在哪里ong>综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。