王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害rong>

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。