文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。<观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪/p>

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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