核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(d多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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