《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。<槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐/p>

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.5槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐4%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)<槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐strong>，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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