《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、嘴巴含胸的感觉知乎商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú嘴巴含胸的感觉知乎)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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