文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延嗤笑的意思(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲嗤笑的意思击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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