“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xi一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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