《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。