主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗社保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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