九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思

　　摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(du九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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