平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.2l是多少斤 2l是多少kg4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响2l是多少斤 2l是多少kg“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预2l是多少斤 2l是多少kg期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 2l是多少斤 2l是多少kg