核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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