来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàn康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里g)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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