主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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