“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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